資金調達：債権者と株主の牽制のあり方

2021年6月16日

はじめて

梅雨のジメジメに困っている「イーサン」です。

今回は、財務会計に切替し資金調達について話します。外部からの資金調達には、負債と資本の両方を使うことができます。一般的に自分のお金であるために最もコストがかからない内部資金を利用することを選択します。次にデットファイナンス、最後にエクイティファイナンスを選択します。エクイティファイナンスは株式の希薄化を招き、創業者が会社に対するコントロールを失うことになるからです。従って、この資金調達順序の理論に基づけば、企業が外部から資金を調達している場合、負債による資金調達が優先されます。しかし実際には、企業の平均的な負債比率は72％程度であり、負債による資金調達は思ったほど多くはないということです。その理由の一つは、企業の負債が増えると倒産のリスクが高くなることは周知の通りです。もう一つの重要な理由は、株主と債権者の間に利益相反があり、債権者が企業に融資することを恐れていることです。

今回は、株主と債権者の対立についてですが、なぜこのような問題が起こるのでしょうか？この問題をどのように解決すべきか？この2つの問題を明確にし、株主と債権者の関係のバランスを取ることで初めて企業はより多くの外部資金を得ることができます。

債権者と株主

債権者と株主は、どちらも会社に資金を提供する者であり、両者の利益は一致すると同時に矛盾するとも言えます。株主も債権者も、会社がより多くのお金を稼ぎ、より多くの価値を生み出すことを望んでいます。これは、債権者が貸付金を回収し、株主がより高い投資収益を享受できるようにするためです。しかし、株主と債権者は実は対立しています。株主は会社の所有者であり、資産からの収入や主要な決定権を所有しているためです。一方、債権者は請求者であり、契約に基づいて利息を受け取る権利しかありません。それに比べて、債権者は弱い立場に置かれています。そのため、株主がお金を手にした後に投資判断をする際に、債権者を含む企業全体の利益の最大化ではなく、自分の利益の最大化のみを考えるようになることを懸念し、債権者は企業への融資を敬遠していることが多いです。

とても面白い実験がありました。この実験では、200名弱のEMBAの学生に、バーチャルな投資判断に参加してもらいました。このEMBAの学生たちは、自分自身が企業の経営者であり、財務に関するトレーニングを受け、実際に投資を経験しています。実験では、それぞれが企業の株主となって、2つの投資プロジェクトを決定してもらいました。

・投資プロジェクト①：20億を投資し、成功すれば2年後に190億を回収できますが、成功の確率は10％しかありません。失敗すればリターンはなく、初期投資額の20億が失われてしまいます。

・投資プロジェクト②：投資額は同じく20億、2年後に成功すれば24億を回収できます。成功確率は90％です。失敗すればリターンはなく、初期投資額の20億円が失われてしまいます。

債権者の利益を考慮し、事業全体の価値を最大化しようとする株主がどのような選択をすべきかについてお話します。投資プロジェクト①は、明らかにハイリスクなプロジェクトです。期待されるリターンというと、10％の確率で170億の利益、90％の確率で20億の損失、この2つの可能性を合わせると、期待されるリターンは1億の損失となります。プロジェクト②は、低リスクのプロジェクトで、24億を回収する確率は90％、つまり4億を稼ぐことができ、20億を失う確率は10％で、2つの可能性を合わせると1.6億の期待リターンが得られます。したがって、株主が企業価値の最大化という目標に基づいて意思決定を行うのであれば、投資プロジェクト②を受け入れ、投資プロジェクト①を放棄すべきです。

この実験は、企業の収益性が良いと仮定した場合と、企業が損失を被ると仮定した場合の2回繰り返されました。 EMBAの学生の30％が、事業の利益状況が良好なときに最初のプロジェクトへの投資を選択しました。さらに驚くべきことに、EMBA参加者の50％が、赤字の状況下で最初のプロジェクトへの投資を選択しました。

債権者と株主の利益相反

この実験により、2つの重要な結論が得られました。

・すべての株主が会社全体の利益の最大化に基づいて投資判断をするわけではありません。

・企業が財務上の困難に直面すると、株主はより積極的に投資を行い、かえってリスクの高いプロジェクトにも積極的に投資するようになります。

会社が窮地に陥ると、債権者は株主よりも優先して清算しますので、そもそも株主は何も得られません。今、このようなリスクの高いプロジェクトがありますが、失敗すれば株主は何も得られず、状況は悪化しませんが、逆に利益が出れば、ある程度のお金を得ることができますので、株主は手放してもいいと考えています。一方、当然ながら債権者は最初のプロジェクトには投資してくれません。なぜなら、最初のプロジェクトが赤字になる確率は90％で、債権者が回収できる金額はさらに減るだけだから、当然、このハイリスクなプロジェクトには投資したくないです。このように、債権者と株主は全く同じ立場ではありません。債権者は、満期になると元本を回収し、利息を得ることを目的として、事業者に資金を貸し付けます。一方、株主はお金を使って事業を拡大し、少しでも多くの利益を得ることを目的としていますので、リスクあるプロジェクトにも躊躇なく投資します。しかし、債権者が株主に最初のプロジェクトに投資しないように強制することは困難です。企業の投資判断は、一般的には経営者や取締役会が行うため、債権者は直接関与しません。実際、ローン契約が事実となり、資金が会社に入ると、債権者は資金に対する直接的なコントロールを失います。彼らは情報的に不利な立場にあり、日常的にビジネスに参加していない場合、ビジネスがお金を使って何をしているのかを知ることは困難です。これを聞くと、事業用のデットファイナンスがそれほど高くない理由がわかります。また、倒産のリスクだけでなく、債権者が株主に利益を侵害されることを懸念して、企業への融資を躊躇することも重要な理由です。

では、会社がより多くの外部資金を得られるように、債権者と株主の関係をどのようにバランスさせればよいでしょうか。

一つの方法は、融資契約において債権者の保護を強化することです。例えば、融資の用途を特定するためにいくつかの制限条項を加えることで、資金は債権者の同意を得たこのプロジェクトに充当され、株主はその資金を他のプロジェクトに自由に投資することができないようにします。

もう一つの方法は、近年普及してきた革新的な金融商品である転換社債型新株予約権付社債です。その名の通り、債権者が一定の割合で自社の普通株式に転換できるものです。このようにして、会社の業績が良く、株価が順調に上昇しているときには、債権者も会社の株主となり、会社の業績による収益を享受することができます。転換社債型新株予約権付社債は、この転換可能な柔軟性により、株主と債権者の間の利益相反を一定程度緩和し、より一致した目標を持つことができます。

さいごに

企業の負債による資金調達が制限されている理由の一つに、倒産リスクへの配慮の他に、債権者と株主の間の利益相反があります。この背景には、企業経営におけるそれぞれのリスクによる株主と債権者の立場の違いから、株主が投資判断をする際に、企業利益の最大化ではなく、株主利益の最大化を考慮するということがあります。この問題を緩和するためには、借入契約における債権者保護の強化や、転換社債の発行などが考えられます。

では、まだ来月宜しくお願い致します。